长江宏观·赵伟 | 贸易保护,对物价的影响

报告要点

热点分析:贸易摩擦加大,农产品和废纸等进口或受干扰,进而影响国内物价
美国宣布对我国实施贸易保护措施,我国商务部发布中止减让产品清单,拟对自美进口的部分农产品等加征关税。3月23日,美国总统特朗普宣布将对进口自我国的商品征收惩罚性关税;同一日,我国商务部发布了对美中止减让产品清单。该清单主要包括水果、坚果、猪肉等农产品及钢铝,拟分批加征关税。

我国进口产品中,从美国进口大豆和废纸等比重较高;中美贸易摩擦加大的背景下,相关产品进口量、价或受到一定干扰,进而对国内物价走势产生影响。我国进口产品中,从美国进口农产品占比合计达55.3%,其中大豆和废纸等从美国进口比重较高。同时,大豆和废纸等对进口依赖程度较高,美国大豆进口量和废纸进口量占我国消费量比重均超过30%,进口受干扰或影响国内物价。

贸易保护对国内物价水平,或有一定推升,但总体幅度有限,重申我们前期观点,随着成本推动型通胀压力的显性化,通胀中枢或将继续抬升。我们分情景估算贸易保护对物价的影响,豆粕和纸品涨价10%-30%情景下,CPI中枢或抬升0.2-0.5个百分点左右,总体幅度有限。继续提示前期反复强调的,成本推动型通胀压显性化的逻辑;当前成本端压力显性化依然不足,未来仍将持续释放。
债市策略:短期交易空间已有限,中长期来看,债市走势或重回基本面驱动
避险情绪抬升,有利于债券市场;综合考虑基本面和政策约束,债市短期交易空间已有限,中长期或重回基本面驱动。近期,受美国宣布对我国实施贸易保护事件影响,市场避险情绪抬升,债市明显走强。短期来看,贸易摩擦导致的避险情绪抬升,有利于债券市场;然而,在市场对经济走势判断逐渐明朗化、金融防风险措施逐步落地下,债券交易空间已有限。中长期来看,随着金融防风险持续推进,以及信用收缩对经济的影响逐渐显现,债市走势或重回基本面驱动。同时,信用债或面临补跌风险,信用收缩也可能加快信用风险的暴露。

报告正文



热点思考
贸易保护,对物价的影响
事件:
2018年3月23日,商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见。(信息来源:商务部,长江证券研究所)
点评:
美国宣布对我国实施贸易保护措施,我国商务部发布中止减让产品清单,拟对自美进口的部分农产品等加征关税。3月23日,美国总统特朗普宣布将对进口自我国的商品征收惩罚性关税;同一日,我国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单。该清单暂定包含7类、128个税项产品,按2017年统计,涉及对我国约30亿美元出口。第一部分共计120个税项,涉及对我国9.77亿美元出口,包括鲜水果、干果及坚果制品、无缝钢管等产品,拟加征15%的关税。第二部分共计8个税项,涉及美对华19.92亿美元出口,包括猪肉及制品、废铝等产品,拟加征25%的关税。
我国从美国进口的产品主要包括机电设备、农产品和废纸等,其中农产品和废纸相关产品占我国相应产品进口规模比重较高。从我国进口美国产品的结构来看,机电设备、运输设备、植物产品等从美国出口到我国规模占比居前,农业相关的植物产品、木制品、动物产品和动植物油等合计占比达到15.1%。从另一个视角来看,我国进口产品中,美国产品占比较高产品类别包括植物产品、运输设备和废纸等,其中农业相关产品占比合计高达55.3%。具体细项来看,植物产品以油籽、饲料为主,主要原料为大豆;动物产品中,鱼类和肉类占比较高。
结合国内农产品、废纸等消费情况来看,我国高粱、大豆和废纸等对进口的依赖程度较高,对猪肉、棉花等依赖程度较低。据不完全统计,我国进口农产品中,高粱、大豆、棉花等进口较多,其中2017年从美国进口的高粱和大豆占相应产品进口总量的比重分别为94.1%和34.4%;同时,美国进口的高粱和大豆占我国相应产品消费量的比重分别达到59.2%和31.3%。虽然从美国进口的棉花占棉花进口总量的比重也较高,美国棉花占国内消费的比重不高;而美国猪肉占进口和国内消费的比重均不高。此外,我国对进口废纸的需求也较高,2016年进口废纸占国内废纸消费量的比重达到36.5%。中美贸易摩擦加大的背景下,大豆、废纸等相关产品进口量、价可能受到一定干扰,国内相关产品价格或趋涨。美国对我国实施贸易保护措施下,我国也对美农产品等采取了中止税收减让措施,但目前主要集中在美国对中国出口占比不高的水果、坚果、猪肉等产品。这些产品进口消费占国内总消费量的比重非常小,对国内相关产品价格的影响较弱。随着贸易摩擦的进一步加大,受影响产品范围或进一步扩大。当前市场对贸易保护的担忧已有所体现,国内黄大豆1号期货近期大幅上涨,而国际CBOT大豆期货震荡下跌。此外,今年我国提高了废纸进口标准,导致进口废纸数量大幅回落、国内废纸价格回升,进而带动纸品价格上涨。相关产品价格的上涨,除直接反映在CPI相应分项,还可能进一步加大相应下游产品生产和服务成本压力。我国进口大豆,除少部分用于制作豆制品,大部分用于榨油和生产饲料。因而,大豆价格变化,除直接反映在CPI相应分项外,还可能通过影响生猪养殖成本,进而影响国内猪肉价格。类似地逻辑,废纸进口标准提高下,纸品价格上涨,也加大纸品下游产品生活和服务成本压力(详细分析请参考《从纸品涨价,看成本推动型通胀》)。总体来看,贸易保护下,国内产品价格或受到影响,可能阶段性加大通胀压力。贸易保护对国内物价水平,或有一定推升,但总体幅度有限。贸易摩擦进一步加大的背景下,大豆和纸品价格变化,可能对CPI的影响较大。其中,大豆对CPI的直接影响较小,主要通过豆粕影响猪肉价格,进而反映在CPI上。假设不同豆粕涨幅情景下,我们估算猪肉价格和CPI的提升幅度;豆粕上涨15%情景下,对CPI的提升为0.08个百分点左右。类似地,我们也考虑纸品涨价对CPI的影响。由于统计局未公布CPI与纸品相关分项数据,且纸品广泛用于各类产品包装,对CPI的影响较为分散,我们直接简单匡算纸品价格对CPI的影响。纸品涨价15%情景下,我们估算CPI的提升为0.19个百分点。综合来看,假设豆粕和纸品涨价幅度在10%-30%,CPI中枢可能提升0.2-0.5个百分点左右,总体幅度有限。重申我们前期反复提示的观点,随着成本推动型通胀压力的显性化,通胀将是今年重要风险点之一。我们是市场上最早提出2018年通胀或是重要风险点,也是最先理清成本推动型通胀压力显性化的逻辑。早在2017年3季度,我们就领先市场提示,成本推动型通胀压力逐渐显性化,将导致2018年通胀中枢明显抬升(详细分析请参考《从PPI到CPI,价格传导的真相》、《从通缩到再通胀,中期物价走势的几种可能》)。随后,快递、家电、啤酒等提价,不断验证我们的逻辑。当前,成本推动型通胀压力的显性化依然不足,未来仍将持续释放,通胀中枢或将继续抬升(详细分析请参考《从啤酒涨价,再论通胀回升的逻辑》)。
经过研究,我们发现:
(1)美国宣布对我国实施贸易保护措施,我国商务部发布中止减让产品清单,拟对自美进口的部分农产品等加征关税。
(2)我国进口产品中,从美国进口大豆和废纸等比重较高;结合国内消费量来看,我国大豆和废纸消费等对美进口的依赖程较高。
(3)中美贸易摩擦加大的背景下,大豆、废纸相关产品进口量、价或受到一定干扰,进而对国内相关产品价格产生影响。
(4)贸易保护对国内物价水平,或有一定推升;豆粕和纸品涨价10%-30%情景下,CPI中枢可能提升0.2-0.5个百分点左右,总体幅度有限。
(5)重申我们前期反复提示的观点,随着成本推动型通胀压力的显性化,通胀将是今年重要风险点之一。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2018年3月25日发布的研究报告《贸易保护,对物价的影响》】

风险提示

1.宏观政策或监管政策出现大幅调整;
2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

研究报告信息



证券研究报告:贸易保护,对物价的影响
对外发布时间:2018年3月25日

报告发布机构:长江证券研究所
参与人员信息:
赵伟 SAC编号:S0490516050002邮箱:zhaowei4@cjsc.com.cn
杨飞 邮箱:yangfei3@cjsc.com.cn

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公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。
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